طرف روشن مشتقات مالی: تجارت گزینه ها و نوآوری شرکت ☆

آیا مشتقات مالی باعث تقویت یا جلوگیری از نوآوری می شوند؟ما با بررسی رابطه بین بازارهای گزینه های سهام و اقدامات استاندارد نوآوری شرکت به این سؤال پاسخ می دهیم. ما می دانیم که شرکت های دارای گزینه های بیشتر فعالیت های تجاری ، پس از حسابداری از سایر عوامل مخدوش ، ثبت اختراعات و استناد به ثبت اختراع بیشتر در هر دلار سرمایه گذاری شده در تحقیق و توسعه (R& D) ایجاد می کنند. این نتایج هنگامی تأیید می شود که ما از یک روش تطبیق نمره گرایش و یک رویکرد متغیر ابزاری برای کنترل برای درون زا احتمالی تجارت گزینه ها استفاده می کنیم. شواهد مطابق با این تصور است که افزایش کارآیی اطلاعاتی ناشی از گزینه ها منجر به بهبود تخصیص منابع شرکت می شود. ما بیشتر در مورد مکانیسم های اقتصادی احتمالی بحث می کنیم که از طریق آن بازارهای گزینه های فعال تر نوآوری را تقویت می کنند و نشان می دهند که این اثر حتی پس از کنترل این مکانیسم ها قابل توجه است. با توجه به افزایش متوسط حجم دلار گزینه های معامله شده برای شرکت های نمونه ما ، نتیجه می گیریم که حرکت 200 ٪ در حجم گزینه ها نوآوری شرکت را حدود 31 ٪ افزایش می دهد.

معرفی

نوآوری عامل اصلی رشد و ثروت ملل است. همانطور که توسط پورتر تأکید شده است (1992 ، ص 65) ، "[T] o در بازارهای بین المللی به طور مؤثر رقابت می کند ، مشاغل یک کشور باید به طور مداوم نوآوری و ارتقاء مزایای رقابتی خود را داشته باشند. نوآوری و به روزرسانی ناشی از سرمایه گذاری پایدار در دارایی های فیزیکی و نامشهود است. "با توجه به اهمیت نوآوری برای رقابت ، درک این عواملی که مشوق های نوآوری در سطح شرکت را تعیین می کنند ، اولویت است. در مورد نقش بازارهای مالی در ارتقاء نوآوری بحث های زیادی صورت گرفته است. در حالی که بازارهای سرمایه توسعه یافته می توانند کارآیی تخصیص منابع بلند مدت را از طریق مکانیسم های نظارت و نظم و انضباط خود بهبود بخشند ، نیاز به دستیابی به اهداف مالی سه ماهه یا سالانه باعث ایجاد بیرونی های نامطلوب می شود که ممکن است انگیزه های بنگاه ها را برای نوآوری مختل کند (هولمستروم ، 1989 ، پورتر ، پورتر ،1992). 1

در این مقاله ، ما بر روی یک سنگ بنای بازارهای سهام عمومی ، یعنی مشتقات مالی تمرکز می کنیم. به طور خاص ، ما مطالعه می کنیم که آیا حجم گزینه های سهام عدالت که بر روی دارایی زیربنایی نوشته شده است ، نوآوری شرکت را تشویق می کند یا مانع آن می شود. از ابتدای قرن جدید ، حجم کل گزینه های سهام عدالت که در مبادلات ایالات متحده معامله می شود ، به صورت تصاعدی رشد کرده است ، از 676 میلیون قرارداد در سال 2000 به بیش از 3،727 میلیون قرارداد در سال 2015. 2 بر خلاف لیست بورس سهام ، که در آن شرکت ها درخواست می کنند ، لیست گزینه ها از نظر گزینه های برونزا هستند که از نظر برونزا هستند. تصمیمات محکم ؛آنها در مبادلات ساخته شده اند. این صرافی ها مؤسسات خود تنظیم کننده ای هستند که عضو شرکت های پاکسازی شرکت (OCC) هستند که تحت صلاحیت کمیسیون اوراق بهادار و بورس (SEC) (برای گزینه های لیست ارز) فعالیت می کنند. از آنجا که SEC نقش مهمی در تعیین معیارهای واجد شرایط بودن اوراق بهادار در تجارت گزینه ها دارد ، این موضوع مورد توجه ویژه ای برای سازندگان است. 3

آیا افزایش چشمگیر حجم تجارت ، تلاشهای نوآورانه را تضعیف کرده است یا اینکه این شرکت ها را به سرمایه گذاری در نوآوری ترغیب کرده است؟ما استدلال می کنیم که برای بنگاه هایی که در بازارهای گزینه ها ذکر شده اند ، فعالیت تجارت بیشتر با افزایش تمایل به نوآوری همراه است. ادبیات حاکی از آن است که بازارهای گزینه های فعال مشوق هایی را برای شرکت کنندگان در بازار برای جمع آوری اطلاعات خصوصی که به ویژه برای سرمایه گذاری های بلند مدت مرتبط است ، تغییر می دهد و تجارت در مورد چنین اطلاعاتی باعث می شود قیمت سهام کارآمدتر شود (به عنوان مثال ، CAO ، 1999 ، Chakravarty ، Gulen ، Mayhew ، 2004، Pan ، Poteshman ، 2006 ، Hu ، 2014). اگر قیمت سهام کارآمدتر باشد ، انواع دیگر سرمایه گذاران (شاید کمتر آگاهانه) در مورد ارزش اساسی شرکت اطلاعات بیشتری کسب می کنند ، که باعث می شود برخی از مشکلات اطلاعات نامتقارن متصل به R& D کاهش یابد. از آنجا که قیمت ها هنگام تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری نقش فعالی دارند (یعنی مدیران از قیمت ها یاد می گیرند) ، این باید مدیریت شرکت را برای مشارکت بیشتر در زمینه فعالیت های نوآورانه برای تقویت ارزش فراهم کند. این مفهوم که نمایندگان آگاه در بازارهای مالی می توانند اطلاعات نامتقارن مربوط به فعالیتهای نوآورانه را بهبود بخشند ، در ادبیات به طور گسترده ای به رسمیت شناخته می شود (به عنوان مثال ، هال ، لرنر ، 2010 ، آگیون ، ون رینن ، Zingales ، 2013 ، او ، تیان ، 2013). 4

در این مقاله ، ما به این موضوع توجه می کنیم که آیا گزینه های معاملاتی در زمینه تجارت ، نوآوری شرکت را در زمینه صنایع R& D فشرده انجام می دهد. ما معتقدیم که این بنگاهها یک تحقیق ایده آل برای مطالعه ما ارائه می دهند. برای شرکتهایی که بیشتر در تحقیق و توسعه سرمایه گذاری می کنند ، نوآوری یکی از مؤلفه های اصلی استراتژی رقابتی آنها است ، اما ممکن است آنها نیز مجبور شوند فقط افشای جزئی ایجاد کنند و در معرض درجه بیشتری از عدم تقارن اطلاعات قرار بگیرند (Bhattacharya ، Ritter ، 1983 ، Anton ، Yao، 2002). از این رو نتیجه می گیرد که این بنگاهها به احتمال زیاد مورد توجه دارندگان سهام عدالت قرار می گیرند و در معرض دیدارهای خصمانه بیشتری قرار می گیرند (استین ، 1988). علاوه بر این ، شواهد نظرسنجی به دست آمده توسط گراهام ، هاروی و راجگوپال (2005) نشان می دهد که مدیران در صنایع با فناوری بیشتر مستعد ابتلا به پایداری طولانی مدت برای تحقق اهداف درآمد کوتاه مدت مطلوب هستند ، نسبت به مدیران سایر صنایع ، به دلیل آنهاثروت شخصی و نگرانی های شغلی. این نویسندگان توضیح می دهند که معیارهای درآمدی درآمدها (به ویژه درآمدهای مشابه در سه ماهه مشابه سال گذشته) به حفظ قیمت فعلی یک شرکت کمک می کند. روی هم رفته ، اگر بهره وری پیشرفته اطلاعاتی ناشی از گزینه ها با کاهش عدم تقارن اطلاعات منجر به نظارت بهتر شود ، و شرکت ها را مایل به سرمایه گذاری بیشتر در نوآوری می دانیم ، ما ادعا می کنیم که این مکانیسم به ویژه برای شرکت هایی که در صنایع تحقیق و توسعه فعالیت می کنند ، اهمیت دارد.

برای آزمایش این حدس ، ما یک مجموعه داده های غنی و اصلی را که حاوی اطلاعات متغیر زمان در مورد اقدامات استاندارد نوآوری بر اساس داده های ثبت اختراع ایالات متحده ، تحقیق و توسعه ، معاملات ، مدیریت ، مدیریت و غیره است ، جمع می کنیم تا در کل حجم گزینه های دلار سالانه ، ما از آن استفاده می کنیمرویکردی که توسط رول ، شوارتز و سوبرانمیم (2009) ارائه شده است. ما رگرسیون داده های پانل را بر روی نمونه ای از 548 شرکت آمریکایی معامله شده در طول دوره از سال 1996 تا 2004 اجرا می کنیم. این نمونه شامل شرکت های بزرگ است که در پنج بخش با تکنولوژی گسترده تعریف شده فعال هستند ، جایی که ما دارای ویژگی های ثبت اختراع بالا و حق ثبت اختراع هستندبه عنوان یک شاخص معنی دار نوآوری در سطح شرکت شناخته شده است (همانطور که در بخش 3 توضیح داده شده است).

آزمون پایه ما ارتباط مثبت بین نوآوری و تجارت گزینه ها را نشان می دهد. معاملات گزینه ها تأثیر مثبتی بر هزینه های تحقیق و توسعه دارد اما تأثیر مثبت بیشتری بر کیفیت و/یا بهره وری تحقیق و توسعه (یعنی استناد به هر دلار سرمایه گذاری سرمایه گذاری) دارد. این نتایج برای استفاده از نمونه های جایگزین ، اقدامات جایگزین نوآوری ، گنجاندن طیف گسترده ای از متغیرهای کنترل ، متغیرهای توضیحی تاخیر و چندین مدل اقتصاد سنجی قوی است. در حالی که این یافته ها با تأثیر مفید تولید و جمع آوری اطلاعات در بازارهای گزینه ها سازگار است ، ما این نگرانی را داریم که اگر عوامل آگاه بر اساس ویژگی های غیرقابل کنترل که با حجم گزینه ها و نوآوری ها ارتباط دارند ، نتایج ما مغرضانه باشد. ما با استفاده از نمره تمایل آنها به داشتن سطح بالایی از گزینه های معاملات و با تخمین مدل های حداقل مربعات دو مرحله ای (2SL) با استفاده از پول و علاقه باز به عنوان متغیرهای ابزاری ، چنین موارد انتخابی را با استفاده از نمره تمایل آنها به داشتن سطح بالایی از گزینه ها و با تخمین مدل های حداقل مربعات دو مرحله ای (2SL) حساب می کنیم. به طور کلی ، آزمون های شناسایی ما نشان می دهد که همبستگی مثبت بین معاملات و نوآوری گزینه ها به سادگی توسط خود انتخاب نمی شود.

ما این نتایج پایه را در دو جهت اصلی گسترش می دهیم. اول ، ما پیوند بین تجارت گزینه ها و سه اقدام جهت نوآورانه را بررسی می کنیم: (i) اقدامی مبتنی بر تنوع ثبت اختراعات اعمال شده توسط شرکت در کلاسهای فناوری ، (ب) سالن ، Jaffe و Trajtenberg (2001) اندازه گیریاصالت ثبت اختراع ، و (iii) اندازه گیری رفتار ریسک پذیری بر اساس انحراف استاندارد استناد به دریافت شده در حق ثبت اختراع. نتایج حاکی از آن است که بازارهای گزینه فعال تر با تغییر جهت و نه فقط افزایش هزینه های تحقیق و توسعه و بهره وری همراه هستند.

دوم ، ما سعی می کنیم مکانیسم اقتصادی اساسی را که از طریق آن این پیوند رخ می دهد ، شناسایی کنیم. نتایج ما را می توان با دو فرضیه توضیح داد. از یک سو ، نتایج می تواند با این استدلال ایجاد شود که مدیران ضعیف حاکم بر تصمیمات دشوار و تلاش های پرهزینه مرتبط با نوآوری و اطلاعات منتقل شده توسط گزینه های فعال تر بازارهای "نیروها" را برای نوآوری در صورت پیش بینی خودداری می کنند. تمایلی به انجام این کار ندارند [به عنوان مثال ، مدیران زندگی آرام را مانند Bertrand و Mullainathan (2003) ترجیح می دهند]. از طرف دیگر ، نتایج می تواند مطابق با این پیش بینی باشد که افزایش نظارت بر مدیران "سپرها" در برابر آن پیامدهای شهرت (یعنی نگرانی های شغلی مانند هولمستروم (1989).(1999)] که وقتی مدیران در نوآوری سرمایه گذاری می کنند ، بیشتر اتفاق می افتد. عواقب احتمالی به این دلیل رخ می دهد که نوآوری شامل احتمال زیاد شکست است و روند نوآوری غیرقابل پیش بینی و احمقانه است ، با بسیاری از شرایط احتمالی آینده که پیش بینی آن غیرممکن است. در راستای شواهد اخیر به دست آمده توسط Aghion ، Van Reenen و Zingales (2013) در زمینه سرمایه گذاران نهادی ، ما از داستان نگرانی های شغلی حمایت شدیدی می یابیم. ما نشان می دهیم که تأثیر مثبت تجارت گزینه ها در نوآوری هنگامی که رقابت بازار محصول شدیدتر باشد ، وقتی مدیرعامل ها کمتر "وارد" می شوند و برای مدیر عاملان جوان تر هستند ، برجسته تر می شود. علاوه بر این ، ما شواهدی ارائه می دهیم که تأثیر مثبت بازارهای گزینه های فعال تر بر نوآوری برای شرکتهایی که با کاهش سودآوری روبرو هستند بزرگ می شود و حتی پس از حسابداری برای طرح های جبران خسارت اجرایی ، قابل توجه است.

اگرچه ما از روشهای استاندارد در استفاده از شمارش ثبت اختراع که توسط استناد به جلو به عنوان یک پروکسی برای نوآوری وزن می شود ، دنبال می کنیم ، باید اعتراف کنیم که یکی از اصلی ترین محدودیت های مطالعه ما این است که ما نمی توانیم این احتمال را که ممکن است نتایج ما تا حدی توسط انگیزه های سیگنالینگ مدیریتی هدایت شود ، کاملاً حذف کنیم. بشراین امر به این دلیل است که یکی از ضررهای متداول در مطالعات مبتنی بر حق ثبت اختراع این است که دومی یک اندازه گیری غیرمستقیم از نوآوری است و هیچ اطلاعاتی در مورد اختراعات یا اختراعات غیر قابل تحمل در رازداری ندارد. با این حال ، ما معتقدیم که محدود کردن مطالعه ما به صنایعی که در آن ثبت اختراع نشان دهنده مهمترین مکانیسم استفاده شده توسط بنگاه ها برای محافظت از مالکیت معنوی آنها به دلیل قابلیت اطمینان و یا دلایل استراتژیک است ، چنین نگرانی هایی را کاهش می دهد.

در حالی که ادبیات رو به رشد وجود دارد که انواع مختلفی از ویژگی های بازار مالی را به نوآوری پیوند می دهد ، به بهترین دانش ما ، چنین تحلیلی از رابطه بین معاملات و نوآوری گزینه ها قبلاً انجام نشده است. به عنوان مثال ، مطالعات تجربی تأثیر مالکیت نهادی بر نوآوری (Aghion ، Van Reenen and Zingales ، 2013) ، پوشش تحلیلگر (He and Tian ، 2013) ، عرضه اعتبار (آمور ، اشنایدر و žaldokas ، 2013) ، نقدینگی سهام را بررسی کرده است.(Fang ، Tian and Tice ، 2014) ، خریدهای اهرمی (Leer ، Sorensen and Strömberg ، 2011) ، تحمل عدم موفقیت سرمایه گذاران (Tian and Wang ، 2014) ، تصمیم برای رفتن به عموم (برنشتاین ، 2015) و مرحله توسعهبازارهای مالی (Hsu ، Tian and Xu ، 2014). تحقیقات بسیار کمی در مورد نقشی که توسط گزینه ها (یا مشتقات مالی عمومی تر) در روند تحقیق و توسعه شرکت های معامله شده عمومی انجام شده است ، وجود دارد.

با این حال ، مقاله دیگری وجود دارد که این احتمال را بررسی می کند که بازارهای گزینه های فعال برای شرکت سودمند هستند. به طور خاص ، Roll ، Schwartz و Subrahmanyam (2009) دریافتند که فعالیت های معاملاتی گزینه ها از طریق تأثیر آن بر اطلاع رسانی قیمت ، ارزش شرکت را افزایش می دهد. با این حال ، از آنجا که کارآیی اطلاعاتی بیشتر تمایل دارد که دارایی را با ارزش تر کند زیرا خطر سرمایه گذاری در آن را کاهش می دهد ، این نتایج نیاز به معاینه بیشتر دارد. اگرچه چندین مطالعه دیگر نیز نتیجه می گیرند که اگر قیمت ها اطلاعات بیشتری را منتقل می کنند ، منابع به طور مؤثرتر اختصاص می یابد ، که به نوبه خود منجر به ارزش بیشتر شرکت می شود (به عنوان مثال ، Khaa ، Slezak ، Bradley ، 1994 ، Dow ، Gorton ، 1997 ، Subrahmanyam ، Titman ، 1999 ، Duev، مورک ، یونگ ، 2004 ، چن ، گلدشتاین ، جیانگ ، 2007) ، شواهد تجربی کمی در مورد این تأثیر در نوآوری وجود ندارد. ما مطالعه خود را به عنوان مکمل رول ، شوارتز و Subrahmanyam (2009) می بینیم زیرا ما تأثیر بازارهای گزینه را بر روی قیمت ها به عنوان داده شده می دانیم و هدف این است که توضیح دهد که چگونه این امر بر مشوق های نوآوری تأثیر می گذارد. بنابراین ، سهم اصلی مقاله ما فراهم کردن پیوند مستقیم بین تجارت گزینه ها و میزان تخصیص شرکت به نوآوری است.

ادامه مقاله به شرح زیر تدوین شده است. بخش 2 ادبیات مرتبط را با جزئیات بیشتر مورد بحث قرار می دهد. بخش 3 نمونه ، اندازه گیری متغیرها و آمار توصیفی را شرح می دهد. در بخش 4 نتایج اصلی خود را ارائه می دهیم. در بخش 5 ، ما در مورد مکانیسم اساسی بحث می کنیم که از طریق آن ممکن است تجارت گزینه ها بر نوآوری تأثیر بگذارد. بخش 6 مقاله را نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

ادبیات مرتبط

مقاله ما از رشته های مختلف ادبیات وام می گیرد. نقطه شروع ما این است که تشخیص می دهد که گزینه ها معاملات آگاهانه را تحریک می کنند و سود اطلاعاتی گزینه ها به حجم معاملات بستگی دارد. تقریباً 40 سال پیش ، راس (1976) اولین کسی بود که استدلال کرد که معاملات گزینه ها می تواند با گسترش شرایط احتمالی تحت پوشش اوراق بهادار معامله شده ، اطلاعات مهمی را در یک بازار با عدم تقارن اطلاعات منتقل کند. جدا از کاهش عدم تقارن اطلاعات ، بلک (1975) خاطرنشان می کند

داده ها و روش ها

ما تأثیر گزینه های معاملات در نوآوری را در زمینه شرکت های تجاری آمریکایی در پنج صنعت زیر بررسی می کنیم: (i) داروهای دارویی (طبقه بندی استاندارد صنعتی [کد] 283) ، (ب) ماشین آلات صنعتی و تجاری و تجهیزات رایانه ای (35) ، (iii) الکترونیک و ارتباطات (36) ، (IV) تجهیزات حمل و نقل (37) ، و (v) ابزار و محصولات مرتبط (38). معامله ای که در طراحی مطالعه ما انجام شد ، محدود کردن نمونه به این پنج صنعت و

نتایج تجربی

جدول 2 اولین مجموعه نتایج رگرسیون ما را ارائه می دهد. ستون های 1 تا 4 تخمین های OLS را با متغیر وابسته LN (1 +CITES) گزارش می دهند: لگاریتم طبیعی (یک به علاوه) تعداد ثبت اختراعات با وزن استناد برای ثبت اختراعات صادر شده در سال t. با توجه به ماهیت مبتنی بر تعداد داده های استناد و ثبت اختراع ، ما همچنین از مدل های رگرسیون مبتنی بر شمارش مانند دوتایی منفی (NB) استفاده می کنیم. ستون های 5 تا 8 گزارش رگرسیون NB. در تمام ستون های جدول 2 ، ضریب تخمین می زند

مکانیسم های احتمالی

شواهد ما تا کنون با پیامدهای فرضیه پیشرو ما سازگار است که معاملات گزینه ها باعث افزایش نوآوری بنگاه می شود ، حتی پس از حسابداری از نگرانی های احتمالی درون زا. در این بخش ، ما به آخرین بخش تجزیه و تحلیل خود روی می آوریم و در مورد مکانیسم های احتمالی اساسی که از طریق آن ممکن است رخ دهد ، بحث می کنیم. البته ارائه اثبات قطعی چالش برانگیز است ، و از این رو تست های ما فقط حاکی از آن هستند.

به طور گسترده ، ما دو توضیح ممکن برای نتایج خود پیشنهاد می کنیم. اولین مورد این است که

بحث و نتیجه گیری

مشتقات مالی چگونه بر تصمیمات سرمایه گذاری مدیریتی در اقتصاد واقعی تأثیر می گذارد؟به طور خاص ، آیا آنها مانع یا ارتقاء نوآوری می شوند؟در این مقاله سعی شده است با مطالعه رابطه بین بازارهای نوآوری و گزینه ها ، به این سؤالات پاسخ دهد.

یافته های ما در تضاد با این دیدگاه است که بازارهای مالی را توسعه می دهد و رفتار میوپی را توسط مدیران تشدید می کند و در عوض پیشنهاد می کند که وجود معامله گران آگاه در بازار گزینه ها نوآوری را تقویت می کند ، حتی پس از حسابداری برای تحقیق و توسعه